Hitta kursvinnare: Öka i ÅF

Aktien (108,25 kronor) noterades på Stockholmsbörsen 1986 (som Ångpanneföreningen) och nådde sin historiskt högsta notering på 198 kronor i slutet av maj 2008. Därefter har aktien rasat mer än börsens genomsnitt (OMXS PI-index), vilket innebär att aktien tappat nästan hälften av sitt värde. Nedgången har fått P/E-talet att sjunka kraftigt, och räknat på de fyra senaste inrapporterade kvartalsrapporterna är det nu under 6.

Diagram – ÅF:s aktiekurs de tio senaste åren.
Klicka på diagrammet för att förstora det.

ÅF:s konsulttjänster är inriktade mot industri (70 procent) och infrastruktur (30 procent). Verksamheten har de senaste åren varit uppdelat i fem divisioner, där de tre största är Engineering, Infrastruktur och Process och de två mindre är Kontroll och System, från och med nästa kvartalsrapport kommer system och infrastruktur att redovisas som en division samtidigt som Process byter namn till Energy. ÅF har 21 000 företag på sin kundlista och senaste året genomförde bolaget mer än 57 000 uppdrag. De tio största kunderna står för 20 procent av omsättningen och där återfinns bland annat Banverket, Ericsson, Försvarets Materielverk (FMV), Fortum, LKAB, SL, Vattenfall och Volvo Personvagnar. För att stärka lönsamheten har ÅF som målsättning att öka andelen långa uppdrag och genomföra större andel uppdrag inom konjunktursäkra sektorer.

Marknaden för tekniska konsulttjänster i Sverige omsatte, enligt bransch- och arbetsgivarorganisationen Svensk Teknik & Design, 40,5 miljarder kronor under 2007, och ÅF:s marknadsandel är omkring 10 procent. Företagets svenska verksamhet stod 2007 för mer än 75 procent av omsättningen, och resterande omsättning genererades från verksamheter i ungefär 20 länder med Norden, Baltikum och Schweiz i spetsen.

ÅF:s breda verksamhet gör att bolaget konkurrerar mot en rad större bolag på den svenska marknaden som Sweco, Pöyry, Hi-Q, Semcon och Cybercom. Det råder ingen tvekan om att marknaden för dessa bolag kommer att sättas under hård press de närmaste åren (avtagande beläggningsgrad syns redan hos flera teknikkonsultföretag), inte minst med anledning av inbromsningen i industrin. Samtidigt ger detta också möjligheter för ÅF, då mindre teknikkonsultföretag kommer att kunna förvärvas till lägre priser än tidigare.

ÅF står i dag på en stabil finansiell grund med en soliditet på nära 50 procent och ett eget kapital per aktie på 89 kronor. Ett av de finansiella målen är att nettoskulden ska vara under 40 procent, vilket innebär att ÅF i stor utsträckning skulle kunna finansiera nya förvärv genom nya lån (givet att bankerna ställer upp). När det gäller tillväxten har ÅF som mål att omsättningen ska uppgå till 5 miljarder kronor 2010 (tillväxten ska till hälften genereras organiskt) och rörelsemarginalen (definierat som EBIT) ska uppgå till minst 10 procent över en konjunkturcykel.

Att nå omsättningsmålet 2010 verkar i dag högst orimligt. ÅF kan säkert klara sig bättre än många av sina konkurrenter och därmed ta marknadsandelar, men sker detta på en marknad som krymper är det inte värt så mycket för aktieägarna i dag. Den stora uppsidan finns i att ÅF kommer att vara bättre positionerat när marknaden vänder upp igen.

Diagram – ÅF:s aktiekurs de två senaste åren.
Klicka på diagrammet för att förstora det.


I analyssteg 1 ser vi att bolagets försäljning de fem senaste åren har haft en genomsnittlig tillväxt på 9 procent, och en starkt bidragande faktor till detta är den starka utvecklingen 2007. Ser vi också till de tre första kvartalen för 2008 ser omsättningen ut att kunna öka med cirka 10 procent för helåret. Därefter kommer det att bli svårt att hålla uppe tillväxttakten, och jag bedömer att 2009 och 2010 blir två förlorade år med en omsättningsminskning på några få procent. Därefter finns stor sannolikhet att vi börjar skönja en vändning i ekonomin, vilket åter skulle kunna få fart på försäljningen. Sammantaget räknar jag med att ÅF lyckas öka omsättningen med 5 procent i genomsnitt över de fem kommande åren.

I analyssteg 2 ser vi kraftiga resultatvariationer. Vinsttillväxten har den senaste femårsperioden varit högre än omsättningstillväxten, och detta eftersom ÅF lyckats förbättra sina marginaler under perioden. 2008 års vinst kommer med stor sannolikhet att bli den högsta i bolagets historia och hamna kring 280 miljoner kronor, vilket skulle vara en tillväxt på nära 30 procent för helåret. Precis som med omsättningen uppskattar jag att det kommer att bli svårt för ÅF att upprätthålla denna vinstnivå för de närmaste åren, men att marknaden vänder i slutet av 2010 och därmed åter sätter fart på lönsamheten.

Bakgrunden till bolagets historiska framsteg vill jag tillskriva bolagsledningen, som på ett skickligt sätt lyckats marknadsföra och stärka varumärket ÅF i kombination med att bolaget lyckats ta marknadsandelar genom både organisk tillväxt och lyckosamma förvärv. Teknikkonsulterna har också gynnats av den starka utvecklingen i den senaste högkonjunkturen, och inte minst inom tillverkningsindustrin fram till 2008. Min bedömning är att bolagets förutsättningar inför de fem kommande åren ser något sämre ut med anledning av två förväntade svaga år.

I analyssteg 3 ska vi ta ställning till vinstmarginalen och försäljningstillväxten. 2008 ser ut att kunna bli ett år med fortsatt hög vinstmarginal, men därefter bedömer jag att marginalerna kommer att sjunka. Enligt mig krävs en ordentlig återhämtning i ekonomin för att ÅF ska kunna leverera vinstmarginaler över 8 procent. Min totala prognos för marginalen under de fem kommande åren stannar vid 6 procent. I den skattningen ingår 2008 med en fortsatt hög marginal följt av två tuffare år med väsentliga marginaltapp för att slutligen avsluta med två starka år marginalmässigt.
När det kommer till försäljningstillväxten är uppskattar jag den, enligt resonemang i steg 1, till 5 procent i genomsnitt för de fem kommande åren. Sammantaget ger detta en negativ vinsttillväxt på 0,4 procent (minus 0,4 procent) för perioden.

I steg 4 ska vi ta ställning till andelen utdelad vinst för de fem närmaste åren. I ÅF:s egen utdelningspolicy sägs det att hälften av bolagets vinst ska delas ut till aktieägarna. Sett till den senaste femårsperioden har ÅF inte lyckats leverera på denna nivå, men det beror främst på att företaget under 2005 gjorde en rekordvinst med anledning av försäljningen av huvudkontorsfastigheten. ÅF valde då att öka utdelningen med över 90 procent, och justerat för fastighetsförsäljningen delade bolaget faktiskt ut nästan 50 procent av vinsten. Min övertygelse är att ÅF kommer att infria sitt löfte om att dela ut hälften av vinsten till ägarna under de kommande åren.

I steg 5 ska vi uppskatta kommande högsta och lägsta P/E-tal. Här ställs vi inför svårigheter då börsen som helhet värderas på nivåer som få investerare tidigare har upplevt. För de fem senaste åren har ÅF i genomsnitt handlats till ett P/E-tal på 16,3. Med anledning av den ökade riskpremien på marknaden är det svårt att tro på en upprepning av detta inför de kommande åren. En försiktigare prognos är i stället ett högsta P/E-tal kring 13 och ett lägsta kring 6. Det är pessimistiskt, men samtidigt har jag resonerat utifrån en halvmörk bild tidigare i analysen, vilket bör återspeglas i värderingen av bolagets vinster.

I steg 6 får jag fram målkursen 163,50 kronor, samtidigt som jag ska ta ställning till lägsta möjliga kurs under de fem kommande åren. Det går inte att utesluta att konjunkturförsvagningen kan förvärras, vilket säkert skulle trycka tillbaka ÅF:s aktiekurs ytterligare. Historiskt har ÅF handlats kring intervallet 55–75 kronor under svagare år, och vid årsskiftet 2002/2003 noterades den lägsta noteringen för den senaste tioårsperioden vid strax under 40 kronor. Min bedömning är att aktien kan sjunka tillbaka mot 70 kronor i ett kortare perspektiv om oroligheterna fortsätter. Skulle förväntningarna på den ekonomiska tillväxten försvagas ännu mer finns det också risk för att fallet blir större än så.

I steg 7 ges resultatet av analysen, vilket indikerar en totalavkastning på nästan 15 procent, varav 6 procentenheter kommer från direktavkastningen. Aktien är, givet analysens antaganden, köpvärd under 105,90 kronor. Det finns många andra teknikkonsultbolag noterade på Stockholmsbörsen och inriktningen skiljer sig starkt åt. Min rekommendation är att du använder Hitta kursvinnare och gör även analyser av andra bolag för att se skillnader i värderingarna.

Günther Mårder
Aktiespararna, 2008-12-09

Hitta kursvinnare – Aktiespararnas analysprogram