Hitta kursvinnare: Köp Lindab

Lindab (60,25 kronor) har varit noterad på Stockholmsbörsen sedan 2006 då Skandia, Sjätte AP-fonden och Ratos åternoterade bolaget till kursen 110 kronor. Aktien blev snabbt en favorit hos många placerare och den rusade cirka 80 procent under det första halvåret, samtidigt som OMXS 30-index ökade med ungefär 20 procent. Därefter inleddes den långa tillbakagången, som har tryckt ned aktien till som lägst 44 kronor i oktober 2008.

Diagram – Lindabs aktiekurs sedan noteringen i december 2006.
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Lindab, vars affärsidé är att utveckla, tillverka, marknadsföra och distribuera produkter och systemlösningar i tunnplåt och stål för förenklat byggande och bättre inomhusklimat, är indelat efter två nästan jämnstora affärsområden. Profile är fokuserat på produktion av komponenter och system för byggkonstruktioner, och är det mest lönsamma affärsområdet med en rörelsemarginal (EBIT) på 18,8 procent under 2007. Affärsområdet Ventilation, som är inriktat på luftkanalsystem och inneklimatprodukter, nådde samma år en rörelsemarginal på 10,8 procent. Sammantaget gav detta en rörelsemarginal på cirka 14 procent, vilket är precis i linje med bolagets långsiktiga lönsamhetsmål.

Utöver en rörelsemarginal på 14 procent har Lindab ytterligare två finansiella mål. Nettoskuldsättningsgraden ska vara 1–1,4 gånger det egna kapitalet och den organiska omsättningstillväxten ska över en tid uppgå till 6 procent. Under 2007 infriade bolaget omsättningsmålet med råge, då omsättningen steg med närmare 22 procent. Nettoskuldsättningen var inte högre än 0,75 gånger, och av den anledningen röstade bolagsstämman igenom en ökning av utdelningen med över 60 procent till 5,25 kronor och gav samtidigt styrelsen ett mandat att återköpa aktier för 400 miljoner kronor. Mandatet har utnyttjats till tre fjärdedelar efter utgången av kvartal tre 2008, och återköpen bör ha skett till en genomsnittskurs som överstiger dagens kurs (60,25 kronor) med över 40 procent.
 
Diagram – Lindabs aktiekurs det senaste året.
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Att Lindab skulle fortsätta växa i linje med de senaste årens organiska tillväxt är helt uteslutet. Inte bara på grund av den vikande konjunkturen och den instabila kreditmarknaden, som naturligt leder till en avmattning inom byggsektorn, utan även med anledning av de historiskt höga tillväxttalen. Bolaget lyckades mellan 2003 och 2007 dubbla omsättningen och fyrdubbla vinsten. Nu kommer naturligt några svagare år och det kommer att ta en del tid innan byggsektorn åter får stöd av konjunkturen. Detta manar alltså till försiktighet när framtida vinster ska estimeras (uppskattas).

Tillväxten under den senaste femårsperioden går inte att hänföras till någon enskild marknad, utan bolaget har vuxit i nästan samtliga 30 länder där verksamhet bedrivs. Den utomnordiska tillväxten har dock generellt sett varit högre, delvis som ett resultat av de företagsuppköp Lindab genomfört. För de kommande åren spår bolaget att tillväxten kommer att försvagas, och i Norden uppskattas volymerna falla med 4 procent under 2009. För att parera denna allmänna försvagning har bolaget annonserat ett besparingsprogram, som kommer att presenteras under hösten 2008.

I analyssteg 1 ser vi att bolagets försäljning växte med över 37 procent i genomsnitt mellan 2004 och 2007. Mot bakgrund av den försvagade marknaden för Lindab är denna tillväxttakt i det närmaste omöjlig av att uppnå kommande år. Min bedömning är i stället att försäljningen kommer att ta ordenligt med stryk de två närmaste åren, för att sedan åter växa i linje med bolagets mål om 6 procent organisk tillväxt per år. Möjligheten finns ändå att Lindab lyckas öka omsättningen under de svåra åren, då bolaget har en stark finansiell situation och skulle kunna genomföra omfattande företagsförvärv nu när värderingarna blivit lägre.

I analyssteg 2 kan vi urskilja att vinsten utvecklats ännu starkare än omsättningen. Den genomsnittliga vinsttillväxten för de fyra senaste åren är 89 procent, mycket tack vare de marginalförbättringar som skedde mellan 2005 och 2006, och som då fick vinsten att stiga med 154 procent. De faktorer som skapat denna tillväxt vill jag främst tillskriva den omfattande produktportfölj som bolaget tagit fram, och som på olika sätt varit mer uppskattad än konkurrenternas. Produkterna har kunnat utvecklas tack vare en kompetent företagsledning tillsammans med engagerade ägare, vilket banat vägen för högre marknadsandel. Utöver detta har bolaget även lyckats med de förvärv som det genomfört. Min bedömning är att det blir svårt att upprepa denna framgångssaga för den kommande femårsperioden.

I analyssteg 3 ska vi ta ställning till vinstmarginalen och min bedömning är att det blir svårt att komma upp till 12,7 procent (2007), mot bakgrund av det försvagade marknadsläget. Bolaget kan säkert leverera en vinstmarginal för 2008 som inte ligger speciellt långt under fjolårets, men därefter är min bedömning att den tuffare ekonomin trycker tillbaka marginalerna. För att tillämpa försiktighet uppskattar jag en genomsnittlig vinstmarginal kring 9,5 procent, vilket är långt under bolagets egna lönsamhetsmål om man skulle omräkna den 14-procentiga EBIT-marginalen till vinstmarginal.

Därefter ska försäljningstillväxten uppskattas och min bedömning är, precis som i steg 1, att vi kommer att få se en kraftig försvagning de två närmaste åren för att därefter åter få se en kraftigare tillväxt. Med en pessimistisk inställning skulle detta kunna ge en genomsnittlig försäljningstillväxt på 4 procent över kommande femårsperioden. Skulle Lindab lyckas göra strategiskt viktiga förvärv till rimliga priser kan dock omsättningen komma att utvecklas betydligt starkare. Sammantaget skulle de ovannämnda antagandena ge en förväntad vinsttillväxt på minus 3 procent.

I steg 4 ska vi ta ställning till andelen utdelad vinst för de fem närmaste åren. Bolagets utdelningspolicy säger att mellan 40 och 50 procent av årets vinst ska delas ut till ägarna. De finansiella musklerna i Lindab är starka varför det inte är troligt att utdelningen, som var 5,25 kronor föregående år, sänks. Men med den låga värderingen som bolaget har i dag vore inte nya återköpsprogram otänkbara som kompensation om bolaget mot förmodan sänker utdelningen. Min bedömning blir ändå den att bolaget kommer att hålla sig till utdelningspolicyn och dela ut i genomsnitt 45 procent av vinsterna för de fem kommande åren.

I steg 5 ska vi uppskatta kommande högsta och lägsta P/E-tal. Lindabs historiska tillväxt har gått hand i hand med höga värderingar, och därför ser vi ett genomsnittligt högsta P/E-tal på 17,8. Denna nivå är inte aktuell givet mina antaganden i analysen. Bolaget handlas i dag till P/E-talet 5, vilket å andra sidan är alldeles för lågt, men med tanke på eventuella vinsttapp för kommande åren kan det finnas argument för värderingen. För kommande fem år bedömer jag att ett högsta P/E-tal kan komma att kretsa kring 10 och ett lägsta kring 5. Om riskpremien på börsen skulle minska väsentligt de närmaste åren finns det även utrymme för betydligt högre P/E-tal.

I steg 6 får jag fram målkursen 98,10 kronor, samtidigt som jag ska ta ställning till lägsta möjliga kurs under de fem kommande åren. Under turbulensen i oktober föll aktien till 44,20 kronor, vilket är en bottennotering (”All Time Low”). Det är dock för tidigt att blåsa faran över, och fortsatta stora svängningar i kombination med negativ information från bolaget kan på kort sikt dra ned aktiekursen med cirka 30 procent. Därför sätter jag en lägsta kurs på 42 kronor.

I steg 7 ges resultatet av analysen, vilket indikerar en avkastning på strax över 18 procent, varav nästan 8 procentenheter är direktavkastning. Aktien är, givet analysens antaganden, köpvärd upp till 60,70 kronor. Analysen har ett försiktigt perspektiv där vinsten antas sjunka de närmaste åren, men att vinstmultiplarna kommer att justeras upp i takt med att marknadens riskpremie sjunker. En stor del av avkastningen kommer också att genereras av en hög direktavkastning.

För den som är mer optimistisk än jag – just nu – kan det vara intressant att undersöka vad en svagt positiv vinstutveckling skulle ge i Lindabs fall. Gör gärna en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare!
 
Günther Mårder
Aktiespararna, 2008-11-11

Hitta kursvinnare – Aktiespararnas analysprogram