Hitta kursvinnare: Köp Formpipe

Formpipe Software (11,20 kronor) introducerades på First North-listan 2005, och har sedan dess handlats i det mycket breda intervallet 2–30 kronor. Efter ett mycket starkt första år med flerdubbling av kursen var utvecklingen, trots en stark börs, avvaktande fram till slutet av 2006. Då gick kursen upp över 100 procent på ett par veckor, och säkerligen fick många en minnesbild av IT-bubblans glada dagar i slutet av 1990-talet. Efter att aktien i samband med denna uppgång toppade på ungefär 30 kronor har den gått ned cirka 65 procent. Formpipe har dock klarat sig betydligt bättre än index det senaste året. 2006 var värderingen extremt hög med ett P/E-tal på närmare 50, men i dagsläget uppgår P/E-talet till ungefär 7 sett till vinsten 2008.

Diagram – Formpipes aktiekurs de fyra senaste åren
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Formpipe grundades 2004 och anses vara en banbrytare inom ECM (Enterprise Content Management). Man kan förklara ECM som ett verktyg för att strukturera varierande och stora mängder information. Målgruppen är främst större företag och myndigheter som har ett behov att samla in, hantera, distribuera och publicera all möjlig sorts information. Kundnyttan är främst lägre kostnader tack vare tidsbesparing, men även ökad produktivitet på sikt. Bland produkterna kan nämnas LaserNet, Platina och W3D3, som främst används av kommuner för diariehantering.

Formpipe är ledande på ECM i Sverige, och tar tack vare sin position marknadsandelar från konkurrenterna. Dessutom är bolaget duktigt på att få kunderna att köpa stora kvantiteter licenser per köptillfälle, alltså det stora paket med så kallade moduler. Kunden köper sällan systemen för att lösa en enda uppgift, utan ser oftast fler användningsområden. Dessutom kan nya moduler och processer köpas till löpande i takt med att kunden ser effektiviseringsmöjligheter i sin informationshantering. Formpipe har ett uttalat mål om att öka sin andel återinkommande intäkter, vilket man lyckats bra med hittills då denna andel står för cirka 40 procent av försäljningen. Licenspengar strömmar alltså in löpande, vilket sänker affärsrisken och ökar inträdesbarriärerna.

Dessutom vill Formpipe fokusera på det bolaget kan bäst, nämligen programutveckling. Därför satsar man på att förlägga så mycket försäljning som möjligt på partners, vilka man också utbildar. Det är dessa som är mest lämpade att utföra konsultation då de känner kunderna väl och därför lättare kan upptäcka vilka effektiviseringar som kan göras med Formpipes system. Förutom att sköta själva implementeringen kan dessa partner till viss del själva skräddarsy programvaran till kunden, samt komma med utvecklingsförslag till Formpipe. Bolaget har dock även direkt kundkontakt och implementerar fortfarande själv en del system, främst för verksamheter i offentlig sektor, som faktiskt ligger före den privata sektorn i användandet av ECM. Detta är även ett bra sätt för bolaget att snabbt snappa upp nya trender.

Tack vare att Formpipe säljer mjukvara är affärsmodellen skalbar, och i takt med att bolagets partners penetrerar nya marknader kan marginalerna successivt öka. Dock ska man komma ihåg att konkurrensen i branschen är hård, och framförallt nyckelpersoner kan vara svåra att såväl behålla som att rekrytera. Därför siktar Formpipe på att förvärva både kompletterande och konkurrerande företag, något som på kort sikt pressar marginalerna. Det senaste storförvärvet var konkurrenten EBI Systems, genom vilken Formpipe erbjuder Platina, en något mer komplex och kundanpassad produkt än W3D3. Förvärvet var ett intressant exempel på när ett externt bolag väldigt snabbt integrerades i den befintliga verksamheten. 

Diagram – Formpipes aktiekurs de två senaste åren
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Konjunkturberoende är ett hett ämne i dessa tider, och även för Formpipe blir frågan i högsta grad relevant. Bolaget uttalade så sent som för några veckor sedan att det ännu inte märkt av någon avmattning i försäljningen. Det är kanske inte heller så konstigt då ungefär 60 procent av försäljningen sker till offentlig sektor, som visserligen inte är opåverkad av lågkonjunkturturen men som däremot är mindre påverkad än den privata sektorn.

Just den offentliga sektorn stod för ungefär 15 procent av de totala IT-investeringarna i Sverige på cirka 21,5 miljarder kronor under 2008. I en färsk undersökning tror Radargroup på nolltillväxt för IT-investeringar 2009. Dock förväntas just ECM, främst på grund av allt hårdare lagstiftning för informationshantering, att växa. Dessutom är återbetalningstiden för Formpipes produkter kort i många verksamheter, i en del fall har kunderna tjänat tillbaka kostnaden under samma budgetår. Det är ett bra argument för kunder att investera i systemen, trots hårda besparingar inom många andra områden.

I analyssteg 1 ser vi att Formpipes försäljning vuxit kraftigt de fem senaste åren, med i genomsnitt 53,8 procent per år. Även om marknaden för ECM fortfarande är relativt omättad är det osannolikt att tillväxten blir lika god under de kommande åren. Formpipe har inga uttalade finansiella mål, mer än att bolaget ska växa snabbare än marknaden för ECM-produkter i allmänhet med bibehållen lönsamhet. Med tanke på Formpipes starka position bör detta inte vara omöjligt att uppnå. Jag anser att den ökade andelen återinkommande intäkter ger en bra trygghet i bolagets försäljning och att framförallt nya kunder, som olika partners hittar, står för tillväxten. Marknadspotentialen är trots allt väldigt stor. Därför räknar jag med 12 procent i genomsnittlig tillväxt under de fem kommande åren.

I analyssteg 2 framgår det att Formpipe haft god vinstuteckling under de senaste åren, då det både vuxit mycket och dessutom ökat lönsamheten. För 2009 bör bolaget inte räkna med en särskilt hög vinsttillväxt, framförallt på grund av kostnaderna för köpet av EBI Systems. I övrigt bör den genomsnittliga vinsttillväxten vara minst lika stor som försäljningstillväxten. Jag tycker därför att 13 procent är ett rimligt estimat, ett tal som dock kan bli betydligt högre i takt med stigande marginaler på lång sikt.

I analyssteg 3 ser vi att den genomsnittliga vinstmarginalen var 11,7 procent under de fem senaste åren, med en stigande trend på senare år. Troligtvis kommer dock vinstmarginalen att sjunka i år på grund av engångskostnader kopplade till förvärv, men även på grund av lägre bruttomarginal på Platina än de andra produkterna. På sikt finns det dock goda möjligheter till marginalexpansion då Formpipes affärsmodell i högsta grad är skalbar. I synnerhet då bolaget fokuserar allt mer på den egna utvecklingen och överlåter försäljning och implementering åt partners. Därför räknar jag med en genomsnittlig vinstmarginal på 15 procent under de fem kommande åren.

Mina prognoser indikerar alltså detta för de fem kommande åren (i genomsnitt): Försäljningstillväxt på 12 procent, vinstmarginal på 15 procent och vinsttillväxt på 13 procent.

I steg 4 ska vi bedöma andelen utdelad vinst för de fem kommande åren. Formpipe har ingen uttalad utdelningspolicy och har hittills endast delat ut pengar vid två tillfällen. Trots det starka resultatet 2008 har styrelsen valt att inte göra någon utdelning i år, främst av försiktighetsskäl. Dessutom ska bolaget under året betala tilläggsköpeskilling för EFS Technology, vilket kommer att tynga kassaflödet rejält. Även om Formpipe säkerligen kommer att tjäna mycket pengar även framöver kommer bolaget troligen fortsätta att förvärva kompletterande och konkurrerande bolag, eftersom denna typ av investeringar ses som mer värdeskapande för aktieägarna än att skifta ut kapital.

I en bättre konjunktur kommer dock inte styrelsen att behöva vara lika försiktig, och i framtiden kommer bolaget säkerligen att dela ut en del pengar. Dock har jag svårt att se att utdelningarna skulle uppgå till mer än en fjärdedel av vinsten, i genomsnitt. Därför estimerar jag, något konservativt, den framtida genomsnittliga utdelningstakten till 25 procent.

I steg 5 är det dags att uppskatta aktiens högsta respektive lägsta P/E-tal framöver. Vi ser att aktien har värderats till ett genomsnittligt P/E-tal på 19,4 under de tre senaste åren. 2006 var värderingen väldigt hög och P/E-talet uppgick till 46,5 för att sedan kraftigt sjunka tillbaka till som lägst P/E-talet 4,6 precis före årsskiftet. Visserligen har troligen Formpipe sin starkaste tid av tillväxt bakom sig, dock är marknadspotentialen fortfarande stor. Dessutom har bolaget en stor andel återinkommande intäkter, vilket brukar premieras av marknaden i form av höga multiplar. I ett starkt börsklimat är det inte alls osannolikt att högsta P/E-tal uppgår till 14. Beträffandes nedsidan tror jag inte att aktien inom en överskådlig framtid återigen kommer värderas till låga 4,6. I synnerhet inte då bolaget fortfarande upplever stark efterfrågan trots en konstaterad djup lågkonjunktur. P/E-tal 6 anser jag därför vara ett rimligt lägsta P/E-tal.

I steg 6 uppgår målkursen (högsta kurs om fem år) till hela 41,55 kronor, vilket innebär en uppsida på cirka 270 procent om utdelningar exkluderas. Jag har svårt att se att aktien når lägre nivåer än de cirka 8,50 kronor som noterades i höstas då finanskrisen var som ”mörkast”. Det blir också min prognos för lägsta kurs om fem år, och nedsidan till denna nivå är cirka 25 procent från aktuell kurs.

I steg 7 ges resultatet av analysen, en förväntad avkastning på hela 35,1  procent årligen varav 5,1 procent är direktavkastning. Givet analysens antaganden är aktien köpvärd upp till 19,50 kronor. Även om avkastningspotentialen är stor bör man ha i åtanke att detta bör ses som en högriskinvestering. Visserligen är Formpipe välskött och lönsamt, men bolaget är litet, har kort historik och agerar på en väldigt ombytlig marknad. Men för den som är beredd att ta lite risk är priset lågt för detta snabbväxande, lönsamma och relativt konjunkturokänsliga bolags aktie.

Har du själv andra teorier om exempelvis försäljningstillväxt och utdelningsandel? Gör då en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare.

Måns Flodberg
Fristående analytiker