Hitta kursvinnare: Behåll Tele 2

Tele 2 (97,30 kronor) noterades på Stockholmsbörsen 1996 och har sedan dess handlats i det ungefärliga intervallet 30–300 kronor. Aktien hängde med i den kraftiga uppgången under IT-bubblans glada dagar (1997–2000), då också toppnoteringen nåddes. På samma sätt hängde aktien även med i den stora nedgång som följde. Trots sin defensiva karaktär föll aktien närmare 50 procent förra året. I år har den däremot hittills utvecklats ungefär som OMXS PI-index (upp kring 40 procent), vilket är klart bättre än OMXS Teleoperatörer (upp cirka 25 procent).

Diagram – Tele 2:s aktiekurs de fem senaste åren
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Tele 2 grundades 1993 av entreprenören Jan Stenbeck, som hade för avsikt att utmana det dåvarande, och delvis nuvarande (Telia Sonera), monopolet på telemarknaden. Inledningsvis erbjöd bolaget endast fast telefoni, vilken dock krävde att kunden fortfarande var kund hos Televerket. Bolaget grundade även Swipnet, en tidig leverantör av uppringt Internet.

I dagsläget erbjuder Tele 2 fast och mobil telefoni, bredband, datanät och kabel-TV. Bolaget har dock en vision om att gå från att vara en diversifierad teleoperatör till att bli en fokuserad mobiloperatör, och då erbjuda mobila tjänster över egen infrastruktur. Mobiltelefoni utgör mer än hälften av den totala omsättningen och har historiskt sett varit bolagets mest lyckade affärsområde.

Det är en allmän tendens i framförallt industriländerna att en kund i många fall inte klarar sig utan mobil kommunikation, men däremot utan fast kommunikation. Hur som helst är fast telefoni fortfarande viktigt för bolaget och utgör i dag nästan en femtedel av omsättningen. B2B-tjänster (business-to-business) är också något som Tele 2 satsar på och bolaget har valt att inrikta sig på kundgruppen små och medelstora företag.

Tele 2 har en uttalad strategi om att ge sig in på nya marknader med så små investeringar som möjligt, vilket ofta innebär att hyra in sig i andra operatörers nät. Givet att en viss marknadsandel uppnås investerar bolaget sedan i egen infrastruktur för att minimera kostnaderna.

Tele 2 kan även i många fall tillämpa korsförsäljning, och exempelvis sälja både fast telefoni och bredband till en och samma kund. Generellt sett är det betydligt billigare att sälja till en befintlig kund än en helt ny, vilket gör korsförsäljning lukrativt. Dessutom blir en kund mer lojal desto fler tjänster denne köper hos ett bolag. Detta blir extra värdefullt i telekombranschen där kunderna ofta är illojala, eftersom produkterna är relativt homogena och transaktionskostnaden för att byta oftast låg. Tele 2 erbjuder mer specifikt Dual och Triple Play – paketlösningar som ofta är prisvärda och därmed attraktiva för kunderna.

Tele 2 har i dagsläget 25,4 miljoner kunder i elva länder och i sex av dessa länder har bolaget egna nät. I övriga läder hyrs nätkapacitet. Tele 2 har delat in sina marknader i fyra olika regioner. Norden är bolagets kassako, men är också till stor del en mättad marknad. Däremot ligger regionen i sådan teknisk framkant att Tele 2 kan testa nya produkter och tjänster här innan tekniken implementeras på nya marknader. Bolaget bedriver dock ingen verksamhet i Finland och Danmark, där verksamheten 2007 såldes till Telenor.

Ryssland är den region som medför störst tillväxtmöjligheter för Tele 2, särskilt då penetrationen av moderna kommunikationslösningar är väldigt låg på många platser i landet. Tele 2 har en ambition om att snabbt öka kundbasen och framförallt öka sin närvaro i landet genom nya GSM-licenser. Den ryska byråkratin medför dock vissa risker, vilket exempelvis Telenor fått erfara i och med den pågående Vimpelcom-tvisten.

Centraleuropa är bolagets tredje region och omfattar Baltikum samt Kroatien, där det också finns goda tillväxtmöjligheter. Den fjärde regionen, Västeuropa, omfattar Österrike, Holland, Tyskland och Frankrike. Utvecklingen i Västeuropa har varit delvis problematisk, vilket gör att Tele 2 nu fokuserar på att behålla den befintliga intjäningen och endast investerar i de fall då investeringen är så gott som säker att kunna räkna hem.

Diagram – Tele 2:s aktiekurs de två senaste åren
Klicka på diagrammet för att förstora det.

Konjunkturmässigt har Tele 2 visat sig vara relativt opåverkat av det tuffa ekonomiska läget. Dessutom är bolaget försiktigt med risktagande och exempelvis skuldsättningen är väldigt låg i dagsläget, även om det finns utrymme för att öka den. Rörelseresultatet före av-/nedskrivningar, EBITDA, är på årsbasis en bra bit högre än den totala nettoskulden. De flesta andra noterade telekombolag är betydligt mer skuldsatta än så och i flera fall uppgår nettoskulden för dessa till dubbla EBITDA.

I analyssteg 1 ska vi göra antaganden om Tele 2:s försäljning. Det är uppenbart att försäljningsutvecklingen varit ryckig historiskt sett, vilket framförallt förklaras av att bolaget både gjort sig av med och adderat flera marknader under årens gång. Tillväxtmöjligheterna ser likväl goda ut framöver, framförallt Ryssland och Centraleuropa erbjuder stor tillväxtpotential. Tele 2 har även bevisat att bolaget hittills bemästrat de båda regionerna på ett effektivt och lönsamt vis. Jag uppskattar att den genomsnittliga årliga tillväxten hamnar på åtta procent under de fem kommande åren.

I analyssteg 2 ska vi prognostisera Tele 2:s framtida lönsamhet. Även vad gäller lönsamheten har utvecklingen varit väldigt slagig historiskt sett. Det verkar dock som att Tele 2 nu funnit sig till rätta och förlustår är nog inte att vänta framöver så länge inget oväntat händer. Det finns även goda möjligheter till stärkta marginaler i takt med att korsförsäljningen ökar.

I analyssteg 3 framgår det att vinstmarginalen under de fem senaste åren, exkluderat 2006, i genomsnitt uppgått till 5,4 procent. Med hänsyn till resonemanget i föregående analyssteg estimerar jag en vinstmarginal på 6 procent framöver. Detta matchar ungefär också bolagets egna mål om en EBITDA-marginal på 20 procent. Eftersom jag tror på ökad lönsamhet samt en försäljningstillväxt på åtta procent uppskattar att den genomsnittliga vinsttillväxten blir 10 procent årligen under de fem kommande åren.

I analyssteg 4 ska vi bedöma andelen utdelad vinst för de fem kommande åren. Tele 2 har ingen formellt uttalad utdelningspolicy, men genomför såväl ordinarie utdelningar som extrautdelningar. Bolaget har dock kommunicerat att det räknar med en progressiv utveckling av den ordinarie utdelningen framöver. Det bör inte vara några problem att uppnå tack vare bolagets starka kassaflöden. De fem senaste åren har genomsnittlig utdelad del av vinsten legat på 46,2 procent, ett tal som mycket väl kan öka till i genomsnitt 60 procent under de fem kommande åren.

I analyssteg 5 är det dags att uppskatta aktiens högsta respektive lägsta P/E-tal framöver. Aktien handlas i skrivande stund till ett P/E-tal på cirka 11 baserat på årets förväntade vinst. Under de fem senaste åren har inte P/E-talet understigit 9,6 och det är osannolikt att aktien kommer att handlas till så låga multiplar framöver. Jag antar dock av försiktighetsskäl ett lägsta P/E-tal om 9 framöver. Högsta P/E-tal har under samma period uppgått till 26, vilket är en högt. Genomsnittligt högsta P/E-tal ligger på 20, men konservativt nog estimerar jag högsta P/E-tal till 17.

I analyssteg 6 uppgår målkursen (högsta kurs om fem år) till 146,8 kronor, vilket motsvarar en uppsida på cirka 50 procent exklusive utdelningar från dagens kurs. Lägsta utdelningsrelaterade kurs är 69 kronor, vilket också blir min prognos för lägsta kurs om fem år, och nedsidan till denna nivå är cirka 30 procent.

I analyssteg 7 ges resultatet av analysen, en förväntad avkastning på 12,8 procent årligen varav 4,3 procent är direktavkastning. Givet analysens antaganden bör man behålla aktien upp till 121 kronor. Tele 2 bör ses som en investering med relativt låg risk som ändå erbjuder goda tillväxtmöjligheter. Det är dock värt att notera riskerna med den ryska byråkratin samt eventuella framtida devalveringar i Baltikum. Trots detta platsar Tele 2 i de flesta portföljer och inte minst är bolagets stadiga och troligtvis ökande utdelningar en uppskattad bonus.

Vill du ändra på något antagande jag gjort? Gör då en egen analys med hjälp av Hitta kursvinnare.

Måns Flodberg
Fristående analytiker